Derivativos

Os investidores negociam contratos derivativos por diferentes motivos. A posição assumida pelo investidor, e que de certa forma caracteriza também o risco a que ele está exposto, se enquadra em um de três objetivos: hedge, especulação e arbitragem.  

Hedge 

O Hedge é como um seguro de preço. Tem como objetivo proteger o valor de uma posição ativa (carteira de investimentos) ou de uma posição passiva (dívidas) contra possíveis variações futuras de um determinado ativo ou passivo. Uma empresa com dívida em dólar, por exemplo, pode comprar contratos futuros desta moeda, se protegendo contra perdas que poderiam ser causadas por aumento na cotação da moeda. Da mesma forma, um pecuarista pode assumir uma posição vendedora no mercado futuro, garantindo o preço de venda e se protegendo contra queda no preço da arroba do boi gordo.
 
Em outras palavras, hedge é a operação realizada no mercado derivativo que visa fixar antecipadamente o preço de uma mercadoria ou ativo financeiro de forma a neutralizar o impacto de mudanças no nível de preços. O agente econômico que busca essa proteção no mercado derivativo é chamado “hedger”. 

É importante ressaltar que, ao fazer o hedge para se precaver de uma variação de preços que lhe seja prejudicial, o agente econômico também está renunciando ao ganho extraordinário que poderia auferir, posteriormente, na eventualidade de a mudança nos preços no mercado ser favorável às suas pretensões. 

 

Especulação

Se por um lado o produtor ou investidor se livrou do risco de preço da mercadoria ou do ativo financeiro realizando uma operação de hedge, pelo outro lado alguém assumiu esse risco – esse alguém é o chamado especulador.  Ele assume o risco da variação de preços da mercadoria ou ativo financeiro visando realizar lucro, mas arriscando-se, em contrapartida, a apurar prejuízo. 

O especulador pode manter posições em aberto de um dia para o outro, por períodos mais ou menos longos, como pode, também, fazer uma aposta direcional de preços ao longo de um mesmo dia, realizando uma compra e uma venda não simultâneas para o mesmo vencimento, na mesma sessão de negociação, executando o chamado day-trade. Ao final daquele dia, seu resultado será a diferença apurada entre preço de venda e preço de compra. 

Os investidores interessados em especular devem estar atentos aos riscos, que podem ser potencializados nessa modalidade.
A Importância do Especulador 

Os especuladores desempenham função econômica fundamental para o funcionamento dos mercados ao provê-los de liquidez e viabilizar a transferência do risco. A ação do especulador aumenta a liquidez e é saudável aos mercados. Ela não se confunde com a manipulação, que é a compra ou venda de ativos em mercado com a finalidade de criar falsa aparência de negociação ativa e, assim, influenciar a ação dos demais investidores.  

A B3, bem como a Comissão de Valores Mobiliários, monitora as negociações de forma a coibir, identificar e punir a manipulação, que é sujeita a sanções administrativas e até penais. 

 

Arbritagem 

Arbitrar significa obter ganhos econômicos da diferença de preços de um mesmo produto negociado em mercados diferentes. O objetivo é aproveitar as discrepâncias momentâneas que eventualmente acontecem no processo de formação de preços de um mesmo ativo ou mercadoria entre mercados diferentes ou diferentes vencimentos. 

O arbitrador atua nos mercados realizando, concomitantemente, compra e venda no mercado à vista e nos mercados derivativos, ou ainda posicionando-se em vencimentos futuros diferentes, ou em opções de preços de exercício diferentes, sempre visando aproveitar o diferencial de preços, fazendo a arbitragem entre mercado à vista e derivativos, ou entre diferentes vencimentos futuros (também conhecida por operação de spread), ou, ainda, entre uma série de combinações entre duas ou mais opções do mesmo tipo, com preços de exercício diferentes (igualmente conhecida por spread). Essas combinações visam reduzir riscos e, consequentemente, proporcionam ganhos menores. 

As estratégias de spread partem do pressuposto de que mercados e contratos são afetados pelas mesmas circunstâncias econômicas. Em consequência, a expectativa é de que os preços das duas (ou mais) posições oscilem em sincronia. Se, por algum motivo, os preços estiverem desalinhados ou não se moverem em conjunto, poderá surgir uma oportunidade de lucro.

 

Especulação x Arbitragem 

Como a preocupação do especulador é alavancar o seu capital, ele assume riscos relativamente altos, posicionando-se nos mercados derivativos através de apostas direcionais quanto ao comportamento futuro dos preços. Em contrapartida, há uma expectativa de ganhos também expressivos. 

Já o arbitrador que busca tirar proveito de variações na diferença de preços entre dois ativos, ou entre duas posições no mesmo mercado derivativo, ou, ainda, entre dois mercados, assume normalmente níveis de risco inferiores aos da especulação, pois suas posições ficam travadas em dois segmentos de mercado.

O contrato a termo é aquele em que as partes assumem o compromisso de compra e venda de quantidade e qualidade determinadas de um ativo dito real (mercadoria) para uma data futura. Por exemplo, a contratação de compra e venda de um lote padronizado de ouro para entrega em 30 dias. 

No mercado a termo, as partes compradora e vendedora ficam vinculadas uma à outra até a liquidação do contrato. O comprador leva o contrato a termo até o final do prazo contratado, paga pelo ativo objeto do contrato e quer recebê-lo. O vendedor do contrato a termo quer levar o contrato até o final, entregar o ativo objeto e receber o correspondente pagamento. 

O contrato a termo caracteriza-se por ser muito detalhado, podendo ser mais padronizado, e ter movimentação financeira somente na liquidação. Em virtude disso, apresenta algumas desvantagens operacionais, como baixa liquidez, pouca transparência, e risco de crédito. 

Vejamos um exemplo de hedge no mercado a termo: 

Um produtor de café que ainda não colheu sua safra teme que quando for vendê-la no mercado, em 60 dias, os preços estejam muito baixos. Para assegurar um preço de venda capaz de garantir sua margem de lucro, procura um comprador com visão contrária, que acredita que os preços podem subir. 

Os dois acordam o preço de 200 dólares a saca, fecham um contrato estabelecendo quantidade (de 100 sacas, por exemplo) e data de liquidação (em 60 dias).  

Suponhamos que 60 dias depois, no vencimento do contrato, o preço à vista esteja em 190 dólares. O produtor entregará o café a 200 dólares por saca, nos termos do contrato, lucrando 10 dólares por saca em relação ao preço à vista, enquanto o comprador pagará 200 dólares por saca de mercadoria que está valendo 190 dólares, perdendo, portanto, 10 dólares por saca. 

Se, ao contrário, o preço de mercado estiver a 210 dólares, a situação se inverterá: o produtor entregará por 200 dólares a mercadoria que vale 210 dólares, perdendo 10 dólares por saca, enquanto o comprador adquirirá a mesma mercadoria por 200 dólares a saca, lucrando 10 dólares em relação ao preço de mercado. O importante para eles foi ter fixado um preço considerado aceitável de antemão, reduzindo a incerteza de preço de seus negócios.

Atenção: a título de simplificação, esse exemplo não considera os custos relativos à prestação de margens de garantia pelo comprador e pelo vendedor, nem demais custos de transação envolvidos. 

O mercado futuro pode ser entendido como uma evolução do mercado a termo. Nele, os participantes se comprometem a comprar ou vender certa quantidade de um ativo por um preço estipulado para a liquidação em data futura. A definição é semelhante, tendo como principal diferença a liquidação de seus compromissos e a padronização dos contratos.  

Enquanto no mercado a termo os desembolsos ocorrem somente no vencimento do contrato, no mercado futuro os compromissos são ajustados diariamente. Todos os dias são verificadas as alterações de preços dos contratos para apuração das perdas de um lado e dos ganhos do outro, realizando-se a liquidação das diferenças do dia. Além disso, os contratos futuros são negociados somente em bolsas. 

O contrato futuro caracteriza-se por: 

• Padronização acentuada;
• Elevada liquidez;
• Negociação transparente em bolsa mediante pregão;
• Possibilidade de encerramento da posição com qualquer participante em qualquer momento, graças ao ajuste diário do valor dos contratos;
• Utilização do mecanismo das margens depositadas em garantia e do ajuste diário para evitar a acumulação de perdas.

As desvantagens operacionais do mercado futuro são: 

• Exigir elevada movimentação financeira devido aos ajustes diários (instabilidade no fluxo de caixa);
• Custo mais elevado do que os contratos a termo;
• Necessitar de depósito de garantias. 

Exemplo de hedge no mercado futuro – Boi Gordo 

Um frigorífico exportador de carne precisa suprir sua necessidade de abate para o mês de janeiro de 2022, equivalente a 20.000 cabeças de gado, para que possa honrar seus compromissos de exportação. 

No mercado futuro, no dia 29/09/2021, a arroba do boi para janeiro de 2021 estava cotada a R$ 255,00. Para não correr o risco de alta no preço do boi gordo, o frigorífico vê que essa cotação para o mês de janeiro lhe garante um custo compatível com sua receita de exportação. Decide, então, comprar 200 contratos (o equivalente a mais ou menos 4.000 cabeças de gado) para vencimento em janeiro de 2022, para proteger uma parte de suas compras. Esta operação é conhecida como hedge de compra. 

Ele fixou, portanto, um objetivo de compra das 4.000 cabeças, R$ 255,00 x 330 (número de arrobas por contrato) x 200 = R$ 16.830.000,00. No vencimento do contrato futuro, em 31 de janeiro de 2022, as posições serão encerradas pela média dos últimos 5 dias úteis do preço à vista apurado por instituição renomada em coleta de preços, conforme estabelece o contrato futuro da B3. 

No dia 31, esse preço pode ser, por hipótese, acima, igual ou abaixo aos R$ 255,00 por arroba. O frigorífico liquida sua posição em bolsa, vendendo o mesmo número de contratos que tinha comprado, e compra o boi gordo ao preço que estiver no mercado à vista. 

Veremos abaixo o resultado da operação para três diferentes preços do ativo no mercado à vista, no momento do encerramento:

 

	Preço em 31/01/2022 vendido para encerrar a posição	Preço em setembro de 2021 comprado para fazer o hedge	Saldo a receber/pagar
Caso 1	257,00	– 255,00	2,00
Caso 2	255,00	– 255,00	0,00
Caso 3	254,00	– 255,00	– 1,00

Como pode ser observado, qualquer que seja o preço no vencimento, o preço de compra do boi em janeiro de 2022 será de R$ 255,00 por arroba líquida. 

No primeiro caso, ele recebe R$ 2,00/arroba nos ajustes da bolsa, mas paga R$ 257,00/arroba no mercado à vista, obtendo uma compra final de R$ 255,00. No terceiro caso, ele paga R$ 1,00 por arroba na bolsa, mas compra o boi no disponível a R$ 254,00, totalizando os mesmos R$ 255,00/arroba.

Atenção: a título de simplificação, esse exemplo não considera os ajustes diários, os custos relativos à prestação de margens de garantia no mercado futuro nem demais custos de transação envolvidos, como os de corretagem e emolumentos da bolsa.

No mercado de opções, negocia-se o direito de comprar ou de vender um bem por um preço fixo numa data futura. Quem adquire o direito de comprar ou vender deve pagar um prêmio ao vendedor. Este prêmio não é o preço do bem, mas apenas um valor pago para ter a opção (a possibilidade) de comprar ou vender o referido bem em uma data futura por um preço previamente acordado. 

O objeto de negociação pode ser um ativo financeiro ou uma mercadoria, negociados em pregão, com ampla transparência. O comprador da opção, também chamado titular, sempre terá o direito do exercício, mas não a obrigação de exercê-lo. O vendedor da opção, também chamado lançador, terá a obrigação de atender ao exercício caso o titular opte por exercer seu direito. 

Preço de exercício: É o preço que o titular paga (ou recebe) pelo bem em caso de exercício da opção.
Prêmio: É o valor pago pelo titular (e recebido pelo lançador) para adquirir o direito de comprar ou vender o ativo pelo preço de exercício em data futura.

Assim como no mercado futuro, é possível uma contraparte transferir a um terceiro o seu compromisso, desde que execute a operação inversa àquela que originou a posição inicial; quem comprou, vende a mesma opção; ou quem vendeu originalmente, compra uma opção para a mesma série e vencimento, o que dispensa a necessidade das contrapartes originais permanecerem atreladas até a data de vencimento da obrigação. 

É importante destacar que, no mercado de opções, o titular pode perder no máximo o prêmio pago, enquanto para o lançador de uma opção os riscos são ilimitados. Veja na tabela abaixo um resumo das características do mercado de opções. 

 

	Comprador (Titular)	Vendedor (Lançador)
Opção de compra (Call)	Paga o prêmio  Tem o direito de comprar	Recebe o prêmio  Tem a obrigação de vender, se o titular exercer o seu direito
Opção de venda (Put)	Paga o prêmio  Tem o direito de vender	Recebe o prêmio  Tem a obrigação de comprar, se o titular exercer o seu direito

Exemplo de hedge no mercado de opções: 

O mesmo produtor de café do exemplo de mercado a termo, que ainda não colheu sua safra estimada em 1.000 sacas, teme que quando for vendê-la no mercado, dentro de 60 dias, os preços caiam muito e deseja proteger-se desse risco. 

Para assegurar um preço de venda capaz de garantir sua margem de lucro, decide comprar opções de venda de café ao preço de exercício de 200 dólares por saca, negociadas na Bolsa para um vencimento compatível (em torno de 60 dias), ao prêmio de 7 dólares por saca, desembolsando de imediato 7.000 dólares para adquirir tal direito de venda (1.000 sacas ao prêmio de 200 dólares cada). 

Suponhamos que, no vencimento da opção, o preço à vista esteja em 190 dólares. O produtor exercerá seu direito de vender a 200 dólares a saca, auferindo resultado de 193.000 dólares, correspondente aos 200.000 dólares dos quais deduzirá os 7.000 dólares pagos a título de prêmio.  

Se, ao contrário, o preço de mercado tiver se elevado a 210 dólares por saca, não haverá interesse do titular da opção em exercer seu direito de vendê-la a 200 dólares, preferindo perder os 7.000 dólares pagos como prêmio, porém mantendo a possibilidade de vender sua produção pelos 210 dólares que atualmente estão sendo pagos por saca no mercado a vista, obtendo como resultado líquido 203.000 dólares. 

O importante para o produtor foi ter fixado um preço mínimo considerado aceitável de antemão, sem renunciar à oportunidade de lucrar acima desse mínimo, caso o mercado viesse a evoluir a seu favor.

Atenção: a título de simplificação esse exemplo não considera os custos de transação envolvidos.

Negociar derivativos envolve riscos. Alguns deles comuns a outras aplicações, tais como o risco de crédito e o risco operacional, além do risco de mercado, que abrange fatores relacionados aos riscos de liquidez, de concentração de mercado, do comportamento dos ativos subjacentes aos contratos derivativos, entre outros.  

No âmbito dos derivativos, o risco de crédito refere-se à possibilidade de a contraparte não cumprir com suas obrigações, enquanto o risco operacional diz respeito a falhas nos sistemas de operações da B3. Para minimizar riscos de crédito e operacional, a B3 utiliza mecanismos de segurança, como por exemplo: (i) exigência de depósito de margens iniciais de garantia, para que perdas acumuladas por um investidor não levem à sua inadimplência e, consequentemente, a perdas para outros investidores; (ii) limites de oscilação diária de cotações, para que não se acumulem perdas muito grandes em um único pregão, produzindo ajustes diários muito elevados; e (iii) cobrança de ajustes diários dos investidores cujas posições no mercado futuro tenham sofrido perdas num dado pregão. 

Para mitigar ainda mais o risco de crédito, a B3 mantém uma estrutura de salvaguardas, e se utiliza de uma sofisticada metodologia de cálculo de risco, que abrange, além dos próprios investidores, as corretoras, os membros de compensação e a própria B3.  

Para conhecer mais sobre a administração de riscos de contraparte em operações no mercado de derivativos, sugerimos acessar esta página da Clearing da B3. 

Quanto ao risco de mercado, os derivativos possuem seus preços determinados não apenas pelos preços à vista dos ativos a ele relacionados, como também pelas expectativas futuras dos preços, pela liquidez dos mercados e seu grau de concentração. Com isso, apresentam geralmente oscilações bem superiores às dos ativos convencionais, pois o preço dos derivativos pode variar mesmo quando o preço do ativo base permanece constante.  

A operação com derivativos incorre, também, no risco de distorção do preço entre o derivativo e seu ativo objeto, o que pode ocasionar aumento da volatilidade da carteira, limitar as possibilidades de retornos adicionais nas operações, frustrar os efeitos pretendidos, bem como provocar perdas ao investidor.  

Mesmo para quem utiliza derivativos para proteção das posições à vista, existe o risco de a posição não representar um hedge perfeito ou suficiente para evitar perdas.  

Importante o investidor estar ciente que não é função da B3 limitar o risco de mercado decorrente da oscilação dos preços, a não ser através dos próprios limites de oscilação diária de preços. Se não fosse permitida a livre variação de preços, em função de informações relevantes, a própria existência do mercado não teria sentido. Em geral, o investidor mitiga o risco de mercado decorrente da variação dos preços dos ativos e derivativos através da diversificação de suas aplicações. 

Já o risco de mercado decorrente de liquidez e de concentração de posições se sujeita a monitoramento pela B3. A liquidez significa que determinado ativo (ações, títulos de dívidas e derivativos) está disponível em boa quantidade no mercado, existindo muitos compradores e vendedores potenciais (isto é, não existindo excessiva concentração de posições por um único investidor ou grupo de investidores agindo em conjunto), o que facilita a formação contínua de preços e a possibilidade de entrada e saída de participantes do mercado a qualquer momento. 

Portanto, risco de liquidez refere-se à descontinuidade na formação de preços e na impossibilidade de movimentação do participante no mercado em decorrência da ausência dessa condição, enquanto o risco de concentração refere-se à possibilidade de um participante, atuando só ou em grupo, interferir na formação de preços do mercado, podendo ambos os aspectos ocasionarem perdas superiores às previstas, quando da realização das operações.  

A B3 mitiga o risco de mercado associado à liquidez estabelecendo o número máximo de contratos com prazos de vencimento diferentes passíveis de negociação ao mesmo tempo para contratos futuros e séries de opções, evitando diluir a liquidez do mercado entre muitos vencimentos. A B3 mitiga o risco associado à concentração de posições estabelecendo previamente limites de concentração de posições, em número de contratos e em percentual relativamente às posições em aberto, os quais são controlados de forma contínua.  

ATENÇÃO! Risco de alavancagem 

Alavancagem é a operação que permite assumir grandes posições ou negócios com pouco capital próprio investido. A posição “alavancada” normalmente está associada a um risco maior, pois existe a probabilidade de perda superior ao patrimônio investido, o chamado risco de patrimônio líquido negativo.  

Mais do que qualquer outra aplicação, as operações de compra ou venda de derivativos tendem a produzir resultados, em cada período, que são várias vezes maiores, em relação aos valores de referência das operações (basicamente, a margem inicial depositada), do que as variações sofridas pelos preços dos ativos nos quais estão referenciados. Tais variações podem atuar nos dois sentidos, tanto no de valorização, quanto no de desvalorização do ativo, podendo ensejar que as operações resultem tanto em lucro, quanto em prejuízo.  

Essa proporção é representada pela variação do valor unitário de posições em derivativos, às quais correspondem os ajustes diários, em relação aos ativos depositados como garantia. Portanto, é compreensível que essa proporção, que gera a alavancagem, seja inversamente proporcional à margem exigida: quanto menor a margem, maior o potencial de alavancagem numa dada operação. 

Consequentemente, as variações relativas substanciais geram um alto potencial de volatilidade nas posições com derivativos, tanto para cima, quanto para baixo (ganhos com altas de preços, e perdas com quedas de preços, no caso de posições compradas; ganhos com quedas de preços, e perdas com altas de preços, no caso de posições vendidas).  

A possibilidade de obter retornos mais altos exige a disposição de assumir riscos maiores. A elevada volatilidade dos mercados derivativos mostra claramente que as operações envolvem risco muito maior do que o de operações no mercado à vista do objeto de um derivativo. 

Para evitar infortúnios com derivativos – e com alavancagem, em particular – convém seguir algumas regras de prudência: definir limites de risco; respeitar os limites de risco definidos e diversificar operações. 

 

Exemplo de Alavancagem  

Suponhamos que a taxa de câmbio entre reais e dólares americanos seja igual a R$ 5,00 por dólar americano. Um especulador dispõe de R$ 100 mil para aplicar, e acha que, daí a 30 dias, a taxa de câmbio terá subido para R$ 5,10 por dólar.  

Se ele simplesmente comprar dólares usando seus R$ 100 mil no mercado à vista, comprará 100.000/5,00 = 20 mil dólares. No final do prazo do investimento, se a taxa de câmbio subir para R$ 5,10, como previsto, seus 20 mil dólares valerão R$ 102.000, e ele terá obtido retorno de 2%.  

Alternativamente, ele poderia comprar opções de compra de dólar com vencimento em 30 dias. Suponha-se que essas opções tivessem preço de exercício de R$ 5,00, e que custassem R$ 0,40 por dólar ao especulador. A esse custo, ele poderia comprar 100.000/0,40 = 250 mil opções. Se, na data de vencimento, a taxa de câmbio tivesse subido para R$ 5,10, o especulador exerceria suas opções de compra, pagando R$ 5,00 por dólar e recebendo dólares valendo R$ 5,10 cada um. O resultado da operação seria o seguinte:  

Ganho com opções de compra = 250 mil opções × (R$ 5,10 – R$ 5,00) = R$ 25.000.  

Custo das opções = 250 mil opções × R$ 0,40 = R$ 100.000.  

Portanto, a rentabilidade final seria de R$ 25.000/R$ 100.000 = 0,25, ou 25%, muito maior do que a rentabilidade possível se a operação fosse realizada no mercado à vista!  

Isto se deve à alavancagem inerente às operações com derivativos. É claro que a previsão do especulador poderia não se concretizar. Não é porque alguém é caracterizado como especulador que ele deve ser encarado como vidente ou mágico. Se a taxa de câmbio caísse para R$ 4,80, por exemplo, ele perderia todo o dinheiro gasto na compra de opções, e ficaria com nada: sua perda seria integral, ou seja, de 100% de seu dinheiro. Se tivesse escolhido comprar no mercado à vista, ainda teria R$ 4,80 × 20 mil dólares = R$ 96.000, e sua perda teria sido de apenas 4%!  

Esta possibilidade de perda ampliada em operações com derivativos também é atribuível à sua maior alavancagem.